Акции

Резервы и отчетность

•Порядок расчета финансовых показателей по РСБУ и МСФО для ломбарда идентичен по всем статьям, кроме резервов под обесценение выданных займов (по МСФО начисляется больше резервов).

•Важно заметить, что резерв является не денежным расходом, а расчетным показателем для отражения уровня риска портфеля.

•МСФО требует учитывать статистику по историческому уровню дефолтов, который был действительно относительно высок в период нестабильности 2020-2022, но сейчас этот показатель улучшается, за счет роста качества портфеля. Но в случае ломбардов займы покрыты залогами не менее чем на 100%, то есть начисление в P&L происходит, но денежные средства остаются в бизнесе и направляются на рост портфеля.

•При прогнозировании и оценке мы ориентируемся на данные отчетности по стандартам РСБУ, чтобы учесть одновременно наличие кредитного риска и будущее снижение нормы резервирования по МСФО.

•Наилучшим индикатором для понимания прибыльности ломбарда является отношение Cash-in/(Cash-out+OPEX) в разных поколениях займов: то есть отношение денежных средств, поступивших от заемщиков и при реализации залогов к сумме выданных займов и себестоимости продаж. Это позволяет учесть фактическую возвратность средств без теоретических расчетов. Такой показатель использовал наш аналитический департамент при фундаментальной оценке методом Residual Income.

Мультипликатор P/E

•При расчете мультипликатора P/E мы ориентировались на прогноз по чистой прибыли по РСБУ в 2024 году

•Прибыль на 30.09.2023 LTM составила 279 млн руб.

•Менеджмент ожидает по итогам 2023 года прибыль 262 млн руб. (в т.ч. Из-за того, что резервы вырастут быстрее выручки, так как в декабре будет выдано сезонно-высокое количество займов, на которые будут начислены резервы в полном объеме, а выручка будет признана уже в следующем году).

•Мы консервативно рассчитываем, что прибыль компании в 2024 году вырастет более чем вдвое до 564 млн руб. за счет следующих факторов:

•Рост прибыли от действующего портфеля на 20% (при этом в 2023 году прибыль вырастет на 100%, что даст 314 млн руб.

•Привлеченные в результате IPO средства в размере 1000 млн руб. будут инвестированы в основную деятельность с рентабельностью не менее 25%, что даст 250 млн руб.

•С учетом заявленного диапазона 4.5-5.1 млрд руб. (или 3.1-3.5 руб. за акцию) это дает значение мультипликатора Forward P/E x7.9-8.9, что ниже мультипликаторов последних сделок IPO на Московской Бирже

Мультипликатор P/B

•Мы считаем справедливым мультипликатором P/B на уровне х2.5-3.0, что соответствует оборачиваемости портфеля за 1 год

•Капитал компании по итогам размещения составит 1.7 млн руб. (700 млн. До сделки и 1000 млн от инвесторов).

•Итоговая оценка 2.5*1.7=4.25 или 3*1.7=5.1 (2.9-3.6 рубля за акцию)

•Применять мультипликатор P/B к балансовому капиталу до сделки ошибочно, так как инвесторы получат акции в компании с размером капитала после размещения (1.7 млрд.), а не до (0.7 млрд).