Май 12, 2020

Еженедельный обзор инвестидей 12-15 мая

Комментарий по рынкам

Дональд Трамп написал у себя в Твиттере, что темпы заражения COVID-19 снижаются почти повсеместно и меры, принятые ранее, подействовали. В России отменяется режим «нерабочих» дней и потихоньку начинается восстановление деловой активности. Однако между США и Китаем начался новый виток противостояния. Торговые советники КНР рассматривают возможность расторжения т.н. фазы 1 торговой сделки, ссылаясь на форс-мажор и недружественное поведение США. Это сдерживает рынки от дальнейшего восстановления.  


Саудовская Аравия сообщила о дополнительном снижении добычи на 1 млн б/с к обязательствам по ОПЕК++ до 7,5 млн б/с. Её поддержали также несколько стран входящих в альянс. Мы наблюдаем пока слабое восстановление спроса, и видим боковую динамику на рынке нефти. Пока существенных драйверов ни для падения, ни для роста не наблюдается.


Самое интересное происходит на рынке акций. Выходят отчеты за первый квартал, а менеджмент компаний осторожничает в плане дивидендных выплат. Мы можем ожидать срезание дивидендов у ВТБ, в меньшей степени у Сбербанка, и уже видим перенос повышения выплат у Юнипро. Однако в долгосрочной перспективе эти компании выглядят выигрышно.


 

Нефть Brent

Индекс Мосбиржи

Сводная таблица Инвестидей

Компания Тикер Цель Потенциал EV/EBITDA TTM P/E скорр. TTM DY 2020 Рекомендация Краткое обоснование
Юнипро UPRO 3.5 25% 5.7 8.6 11% Покупать Ввод в эксплуатацию 3 энергоблока БГРЭС
Лукойл LKOH 5400 10% 2.5 4.7 10% Держать Дивиденды + байбэк
Газпром нефть SIBN 400 20% 4.1 4.9 10% Покупать Изменение дивполитики до 50% от ЧП по МСФО
Детский мир DSKY 100 16% 6.5 9.3 10% Покупать Высокие дивиденды и рост бизнеса
Лента LNTA 190 20% 4.4 6 - Покупать Рост выручки в кризис
ВТБ VTBR 0.045 29% - 3 11% Покупать Рост дивидендов и чистой прибыли, низкие мультипликаторы
Новатэк NVTK 1100 3% 5.5 10 3% Держать Запуск перспективных проектов СПГ и рост показателей
Сбербанк-п SBERP 240 40% - 6.3 10% Покупать Рост дивидендов и чистой прибыли
Газпром GAZP 200 8% 1.74 2.45 9% Держать Высокие дивиденды
Сургут-п SNGSP 42 15% 5.63 5.5 4% Покупать Переоценка долларового депозита

Лукойл

На нефтяном рынке происходит кризис. Такие цены в последний раз были лишь в 1998 году. В текущих условиях доходы нефтяных компаний будут на порядок ниже прошлых лет. Мы решили посчитать, какие показатели может показать Лукойл за 2020 год.

В начале сделаем несколько допущений. Судя по различным оценкам, как представителей Лукойла, так и других топ-менеджеров и экспертов, средняя цена нефти за 2020 год будет в районе $35 за баррель. Средний курс доллара по нашим оценкам будет находится на уровне 75 рублей. Также мы предполагаем, что с учетом сделки ОПЕК+, добыча по году у наших нефтяников упадет на 10%.



Акции
Код Блумберг LKOH RX
Рекомендация Держать
Последняя цена 4890
Целевая цена 5400
Потенциал 10%
Free float 60%
Финансы (млрд. руб) 2018 2019 2020e*
Выручка 8035 7841 5627
EBITDA 1158 1236.0 770.0
Чистая прибыль 619 640.0 475.0
EPS 889 980 586
Оценка
P/S 0.5 0.4 0.6
EV/EBITDA 3.8 2.5 4.7
P/E 7.1 4.7 7.5
DY 5% 12% 10%

Лукойл

При таких исходных данных мы можем посчитать, как измениться EBITDA и свободный денежный поток Лукойла, используя карту чувствительности к нефти и курсу доллара, которую предоставляет сама компания. (см. иллюстрацию)

По нашим расчетам, без сокращения добычи EBITDA Лукойла упадет на 400 млрд. рублей относительно 2019 года, а свободный денежный поток на 241 млрд. рублей. При грубых расчетах с учетом сокращения добычи нефти на 10%, EBITDA составит 770 млрд. руб., а свободный денежный поток с учетом корректировок на лизинговые и процентные платежи составит 333 млрд. руб. Именно этот показатель используется для расчета дивидендов.

В итоге получаем 510 рублей дивидендов без учета байбэка. Также менеджмент обещал снизить капитальные затраты на 1,5 млрд. долл., и приступить к байбэку на заемные средства. Нам видится текущая цена Лукойла низкой, потенциал высоким, особенно с учетом восстановления цен на нефть. Поэтому мы открываем торговую идею по этой бумаге, а также рекомендуем долгосрочным инвесторам удерживать позиции.

Карта чувствительности

Сургутнефтегаз ап

Сургутнефтегаз – это нефтяная компания с огромным долларовым депозитом. В конце каждого квартала в отчете образуется валютная переоценка, поэтому прибыль по большей части зависит от курса доллара, как, соответственно, и дивиденды.

Сейчас, после серьезной девальвации рубля, привилегированные акции Сургутнефтегаза не выросли так сильно, как доллар. И мы здесь видим временную раскорреляцию, которой надо пользоваться. Чтобы посчитать образовавшийся дисконт, нам надо рассчитать чистую прибыль и дивиденды за 2020 год.

Сейчас цена на нефть в рублях недалеко от уровней первого квартала 2016 года и равна 2000 рублей за баррель. 

Акции
Код Блумберг SNGSP RX
Рекомендация Покупать
Последняя цена 36.43
Целевая цена 42
Потенциал 15%
Free float 100%
Финансы (млрд. руб) 2018 2019 2020e
Выручка 1556.0 1814.0 1538
EBITDA 512.8 464.0 398.5
Чистая прибыль 875.2 106.1 382.7
EPS 24.50 2.40 8.37
Оценка
P/S 0.62 0.20 0.25
EV/EBITDA 0.21 5.63 7.18
P/E 1.13 5.50 4.58
DY 18% 4.0% 14.0%

Мы предположим, что к концу года её средняя цена будет 40 долларов при курсе доллара в 70, т.е. равна 2400 рублей. Объем добычи нефти Сургутом в последние годы не менялся, поэтому возьмем примерные данные по операционной прибыли прошлых лет, соответствующие ценам 2400 руб/бар. Получаем 240 млрд. руб.. 

Цена акции

Чистая прибыль млрд. руб

Дивиденды на акцию

Доход от курсовых разниц при курсе доллара на конец 2020 года в 70 рублей составит 380 млрд. руб. Проценты от размещения депозита с учетом снизившихся валютных ставок, по нашим расчетам, составят 45 млрд. руб. Добавив доход от участия в других организациях в 0,8 млрд. руб. получаем прибыль до налогообложения в 666 млрд. руб. и чистую прибыль равную 559,8 млрд. руб.

Получается, при курсе доллара в 70 рублей на конец 2020 года и средней цене нефти в 2400 рублей/бар. дивиденды на «префы» будут равны 5,16р., что по текущим котировкам равно 14% дивидендной доходности. Дисконт очевиден.

Исходя из истории, «префы» Сургута начинают выравниваться к соответствующему дивиденду во второй половине года. Поэтому ещё не поздно приобрести «долларовый депозит» со скидкой. Риск здесь может быть лишь в той ситуации, когда в течение всего 2020 года будут крайне низкие цены на нефть, а в конце года курс рубля придет к значениям начала года в 62 рубля. Однако мы рассматриваем этот сценарий как маловероятный.

Газпром

Газпром – национальное достояние. Именно так мы идентифицируем эту компанию на протяжении новейшей истории России. С 2012 по 2019 год Газпром торговался в широком боковике, и не был никому интересен, ввиду периода «капексных годов», когда дивиденды были ограничены. Однако в 2019 году, когда большинство крупных строек уже подходило к концу, руководство компании решило обрадовать акционеров и удвоить дивиденды. Рост капитализации не заставил себя долго ждать. Теперь же на фоне эпидемии коронавируса цена акций вернулась практически к точке старта «новой дивидендной истории». 

Акции
Код Блумберг GAZP RX
Рекомендация Держать
Последняя цена 190
Целевая цена 200
Потенциал 5%
Free float 49%
Финансы (млрд. руб) 2018 2019 2020e*
Выручка 8224 7959 7458
EBITDA 2601 1859.0 1838.0
Чистая прибыль 1474 1269.0 872.0
EPS 66.73 57.40 32.78
Оценка
P/S 0.4 0.2 0.2
EV/EBITDA 2.5 5.6 7.2
P/E 2.3 2.9 5.4
DY 7% 9% 10%

Что касается текущей ситуации, то мы ожидаем спад показателей в первом квартале на фоне рекордно низких цен на газ в Европе. Виной всему можно выделить аномально высокую температуру зимой, а также распространение коронавируса. На наш взгляд, эти факторы уже учтены в цене Газпрома. Более того, с учетом скорого снятия карантина в Китае, а также роста поставок российского газа в этот регион, доходы Газпрома от экспорта начнут восстанавливаться.

Мы считаем, что если к лету удастся победить пандемию на европейском континенте, то вторая половина года будет более прибыльной. Также отметим, что Газпром имеет одну из самых низких себестоимостей газа в мире, поэтому остальные производители в условиях крайне низких цен могут начать сокращать производства, уступая рынок Газпрому.

Подводя итог, мы хотим порекомендовать обратить внимание на покупку акций Газпрома. Однако стоит помнить и о рисках. Если пандемия затянется на более долгий срок, это может привести к значительному снижению экономической активности и спросу на газ. Тогда цена Газпрома может в моменте серьезно снизиться, но ненадолго. Помните, что кризис – это прекрасное время для покупок хороших компаний со скидкой. 

Газпром

Чистая прибыль млрд. руб

Дивиденды на акцию

Лента

На фоне эпидемии коронавируса и риска тотального карантина во всем мире происходит паника, которой можно воспользоваться. В США продуктовые ритейлеры, например, Walmart или Target отмечают рекордный рост спроса из-за наплыва покупателей. Если обратить внимание на их акции, то они практически не снизились в цене, в то время как весь рынок падает.

До России эта тенденция дошла с опозданием. Лишь в последнюю неделю началась массовая закупка продуктов в супермаркетах и гипермаркетах. Между тем, акции наших ритейлеров, в частности Ленты, лежали на дне, и лишь сейчас началось некоторое оживление. За 2019 год количество новых магазинов Ленты практически прекратило рост. 

Акции
Код Блумберг LNTA RX
Рекомендация Покупать
Последняя цена 158
Целевая цена 190
Потенциал 20%
Free float 21%
Финансы (млрд. руб) 2018 2019 2020e*
Выручка 413 417 433
EBITDA 36 34 37
Чистая прибыль 12 12 9
EPS 24 25 19
Оценка
P/S 0.2 0.2 0.2
EV/EBITDA 5.5 4.4 4.0
P/E 8.8 6 7.9
DY - - -

На 2020 год менеджмент прогнозирует увеличение площадей всего на 3%. Сейчас в Ленте происходит смена стратегии. Руководство компании решило отказаться от экспансии, таким образом удалось снизить капитальные затраты и вывести свободный денежный поток второй год подряд в положительную зону. 

Цена акции

Чистая прибыль млрд. руб

Кол-во магазинов

Это позитивно сказывается, в первую очередь, на долге, а также открывает возможности для выплаты дивидендов по итогам 2021 года. По нашим расчетам, свободного денежного потока хватит, чтобы заплатить 22 рубля на акцию при текущих условиях.

Да, по итогам 2019 года Лента не показала сильных финансовых результатов. Выручка выросла на 1%, а EBITDA упала 6,2% на фоне снижения маржинальности, вызванной ростом конкуренции и неудачным выбором ассортимента. Тем не менее, компания находится в перестроечной фазе, а значит в будущем можно рассчитывать на положительные изменения. Более того, как нам кажется, Лента сейчас выглядит очень привлекательной для сделки M&A крупной сетью.

Также, мажоритарный акционер Алексей Мордашов упоминал возможность объединения Ленты и онлайн-супермаркета Утконос. Поэтому в случае реализации хотя бы одного из этих сценариев мы ждем роста бизнеса и котировок акций.

Сейчас же на фоне паники в гипермаркетах, выручка  Ленты должна вырасти, что неминуемо приведет к росту операционных доходов. Да, эффект будет кратковременным, но сильным. Акции Ленты сейчас выглядят самыми дешевыми во всем продуктовом ритейле. EV/EBITDA 4,4. P/E 6. Мы рекомендуем присмотреться к покупке, и, возможно, хотя бы спекулятивно сыграть на ожидаемом росте.

Однако не нужно забывать и про риски. Возможна такая ситуация, когда из-за нехватки ликвидности крупные участники продолжат фиксировать позиции, несмотря на кажущуюся привлекательность акций. 

Новатэк

Котировки Новатэка упали практически на 40% с максимумов. Первым триггером выступила динамика цен на газ в Азии и Европе. Распространение коронавируса вызвало снижение спроса на газ в Китае, что неминуемо потянуло за собой вниз котировки на газ в хабах. Вторым триггером выступила цена на нефть, которая после развала сделки ОПЕК+ буквально камнем упала ниже 30 долларов за баррель. Казалось бы, куда ещё хуже?

Однако, Новатэк сейчас – это самая перспективная компания нефтегазового сектора. Проекты Ямал СПГ, Арктик СПГ-2, Арктик СПГ-1 в ближайшее время выступят серьезным подспорьем для мировых производителей СПГ. Себестоимость добычи сжижженного газа у Новатэка - одна из самых низких в мире. Сейчас доля экспорта составляет всего 15%, но в будущем продолжится тенденция на её увеличение, а значит, вырастет доля валютной выручки. 

Акции
Код Блумберг NVTK RX
Рекомендация Держать
Последняя цена 1067
Целевая цена 1100
Потенциал 3%
Free float 12%
Финансы (млрд. руб) 2018 2019 2020e*
Выручка 825 862 882
EBITDA 415 461 482
Чистая прибыль 232 245 280
EPS 76.7 81 109
Оценка
P/S 4.1 2.9 2.9
EV/EBITDA 8.1 5.5 5.3
P/E 14.0 10 9.1
DY 2.5% 3% 4%

В нынешних условиях Новатэк активно проводит программу buyback. Только с начала марта компания выкупила более 4,8 млн. своих акций. Также глава Новатэка Леонид Михельсон в течение нынешнего падения регулярно выкупает акции с рынка, тем самым наращивая свою долю и поддерживая котировки. 

Цена акции

Скорр. EBITDA млрд. руб

Дивиденды на акцию

Сбербанк

Операционная деятельность Сбербанка в полном порядке. По итогам первого квартала мы наблюдаем рост чистых процентных доходов на 10%, и рост чистых комиссионных доходов на 22%. Снижение ключевой ставки идет на пользу крупным банкам, т.к. снижает стоимость фондирования. Продолжающаяся тенденция на увеличение доходов от расчетно-кассовой деятельности и брокерского обслуживания приносит стабильный рост доходов.

Однако всю картину портит кризис и связанные с ним повышенные расходы под ожидаемые кредитные убытки. Банк был вынужден более половины чистой прибыли отправить на резервы. Это серьезным образом ставит под удар рост чистой прибыли по итогам года. Поэтому цель в 1 трлн. рублей практически нереализуемая в этом году. Второй квартал обещает также быть трудным. 

Акции
Код Блумберг SBERP RX
Рекомендация Покупать
Последняя цена 177
Целевая цена 220
Потенциал 24%
Free float 100%
Финансы (млрд. руб) 2018 2019 2020e
Чистый проц. доход 1396 1415 1472
Чистый комис. доход 445 498 597
Чистая прибыль 831 845.0 700
EPS 38.5 39.1 31.00
Оценка
ROE ttm % 21.6% 18.8% 15%
P/BV 1.20 1.2 1.1
P/E 5.5 6.3 6.4
DY 8.9% 10.6% 8.8%

Тем не менее, банк подошел к кризису готовым и имеет высокую достаточность капитала. Это позволит ему не срезать дивиденды (если на ГОСА не будет сюрпризов) и выплачивать 50% на дивиденды. За 2020 год дивиденды ожидаются ниже. Тем не менее, сейчас прекрасная возможность для покупки в первую очередь привилегированных акций. В 2021 году и далее у нас нет сомнений, что Сбербанк заработает даже больше триллиона рублей. 

Цена акции

Чистая прибыль млрд. руб.

Дивиденды на акцию

ВТБ

Ядро бизнеса продолжает расти. Банк был подготовлен к кризису гораздо лучше, чем в 2015 году. Рост чистых процентных доходов за первый квартал 2020 года составил 15%, а комиссионных на 48%. Этому способствовали рост чистой процентной маржи из-за снижения ключевой ставки ЦБ и рост доходов от страхового бизнеса.

При этом банк был вынужден повысить расходы по созданию резервов по кредитным убыткам втрое, а также произвести переоценку непрофильных активов, в части ВТБ Арены и комплексов с ней связанных. Именно по этой части бизнеса пришел основной удар. Тем не менее, ожидается ухудшение качества кредитных портфелей во втором и третьем кварталах из-за обращений клиентов за реструктуризацией. Поэтому цель ВТБ по чистой прибыли в 220 млрд. рублей практически не достижима. Текущий рост бизнеса не покроет тех расходов и переоценок, чтобы приблизится к этим цифрам.

Акции
Код Блумберг VTBR RX
Рекомендация Покупать
Последняя цена 0.035
Целевая цена 0.045
Потенциал 29%
Free float 28.1%
Финансы (млрд. руб) 2018 2019 2020e
Чистый проц. доход 468.6 440.6 470
Чистый комис. доход 90.0 108.5 118.8
Чистая прибыль 178.8 201.2 220.0
EPS 0.014 0.016 0.02
Оценка
ROE ttm % 11.7% 12.2% 12%
P/BV 0.31 0.37 0.4
P/E 2.6 3.0 2.8
DY 3.0% 11.1% 13.1%

Также существует неопределенная ситуация по дивидендам за 2019 год. ГОСА планируется перенести на сентябрь, а решение по дивидендам озвучить в августе. Есть варианты как снизить выплаты по «префам», принадлежащим государству, так срезать дивиденды по обыкновенным акциям в случае провала во втором квартале. Напомним, что ранее планировалось выплатить 0,0039 рубля на акцию.

По итогу имеем сильное ядро бизнеса, но рост расходов по стоимости риска и переоценки активов. Это будет продолжаться и дальше. В краткосрочной перспективе акции ВТБ выглядят слабо, однако в долгосроке потенциал восстановления огромен, т.к. сейчас лишь временные трудности. Мы рекомендуем накапливать позиции с горизонтом 2-3 года по текущим ценам и ниже.

Цена акции

Чистый комиссионный доход млрд. руб.

Дивиденды на акцию

Газпром нефть

Совсем недавно менеджмент Газпрома объявил о новой дивидендной политике. До 2022 года компания должна перейти к выплатам дивидендов в размере 50% от чистой прибыли по МСФО. Также было заявлено, что такая практика распространится на «дочки» Газпрома, причем Газпром нефть перейдет к выплатам в 50% от МСФО уже в 2019 году. За первое полугодие 2019 года компания выплатила 40% от чистой прибыли. В 2020 году мы ожидаем выплаты на уровне 50%.

Газпром нефть – прекрасная компания с множеством новых проектов и эффективным менеджментом. Из всего нефтяного сектора в России, мы считаем её одной из лучших. Но, так или иначе, доход нефтяной компании во многом зависит от цен на нефть. 

Акции
Код Блумберг SIBN RX
Рекомендация Покупать
Последняя цена 332
Целевая цена 400
Потенциал 20%
Free float 4.0%
Финансы (млрд. руб) 2018 2019 2020e
Выручка 2489.3 2485.0 2520
EBITDA adj. 799.0 795.0 802.0
Чистая прибыль 376.0 402.0 410.0
EPS 79.40 84.40 86.50
Оценка
P/S 0.66 0.8 0.79
EV/EBITDA 3.68 4.19 4.21
P/E 4.34 4.95 5.13
DY 8.8% 11.4% 11.4%

За 2019 год имеем сильные финансовые результаты. Тем не менее, цены на нефть в первом квартале уже не так высоки, как раньше. Сейчас, на наш взгляд, компания всё ещё остается привлекательной для покупок, имеет высокую дивидендную доходность и одну из самых высоких рентабельностей в секторе. 

Цена акции

Дивиденды «Газпром нефти»

Цена нефти Brent

Детский мир

Детский мир – это лидер в секторе ритейла, специализирующийся на продаже товаров для детей. В 2019 году компания открыла 99 новых магазинов и планирует открыть еще более 300 магазинов до 2023 года, а также множество точек выдачи интернет-магазина detmir.ru

Темп роста выручки в 1 квартале 2020 года составил 11%, что является одним из лучших показателей среди всего сектора непродуктового ритейла.

Помимо роста за счет экспансии, у компании прекрасная динамика LFL продаж. Несмотря на кризис компания имеет рост сопоставимых продаж на 4% за 1 квартал, что является сильным результатом. Однако во втором квартале мы можем увидеть отрицательные значения. 

Акции
Код Блумберг DSKY RX
Рекомендация Покупать
Последняя цена 86
Целевая цена 100
Потенциал 16%
Free float 57.6%
Финансы (млрд. руб) 2018 2019 2020e*
Выручка 110.9 128.7 130
EBITDA 20.5 14.7 13.0
Чистая прибыль 5.8 8.0 7.1
EPS 7.92 10.90 8.20
Оценка
P/S 0.60 0.66 0.5
EV/EBITDA 5.62 7 7.25
P/E 11.71 10.70 12.03
DY 10.0% 12.4% 10.3%

Детский мир получил убыток по итогам первого квартала в результате валютной переоценки кредиторской задолженности. Пока не зафиксирован фактический убыток, но компания уже закладывает это. Поэтому по итогам года снижение дивидендов неминуемо. Пока сложно говорить о конкретных цифрах, но уже в конце второго квартала будет вырисовываться более четкая картина.

Нам нравится Детский мир. Компания быстро адаптируется под текущие непростые условия. Из кризиса она выйдет победителем. Поэтому нынешний спад — это разбег для дальнейшего прыжка. Детский мир – это прекрасная компания для долгосрочного инвестора. Поэтому если вы мыслите горизонтами более 2-3 лет, она обязательно должна быть у вас в портфеле. Однако в краткосрочной перспективе акции могут снижаться, чем и нужно пользоваться для набора долгосрочной позиции.

Цена акции

Кол-во магазинов «Детского мира»

Выручка «Детского мира» млрд. руб

Юнипро

В начале мая вышел отчет компании, которая является нашей самой первой инвестидей. Менеджмент компании обещал ввод третьего энергоблока Березовской ГРЭС сначала в первом квартале этого года, затем перенесли на 3 квартал и теперь лишь на конец года. Дело в том, что этот энергоблок работает по программе ДПМ, что гарантирует повышенные платежи за мощность сразу после его ввода. Юнипро обещала повысить дивиденды уже в этом году. Но вмешался форс-мажор в лице COVID-19. В результате руководство решило не рисковать и сохранить выплату на уровне 2019 года.

Акции
Код Блумберг UPRO RX
Рекомендация Покупать
Последняя цена 2.81
Целевая цена 3.5
Потенциал 25%
Free float 16.3%
Финансы (млрд. руб) 2018 2019 2020e*
Выручка 77.8 80.2 94
EBITDA 27.2 29.6 39.2
Чистая прибыль 17.6 19.6 26.1
EPS 0.28 0.31 0.41
Оценка
P/S 2.1 2.1 1.83
EV/EBITDA 6.11 5.7 4.22
P/E 10 8.60 6.70
DY 8% 8% 11.28%

По итогам первого квартала по всем показателям мы видим снижение. Это связано с высокой базой прошлого года, когда была высокая загрузка станций системным оператором из-за низкой водности. Однако в этом году всё с точностью наоборот. Водность высокая, что хорошо для конкурирующих ГЭС, на которые системный оператор перераспределяет нагрузку. Также в этом году была аномально теплая зима, что плохо для энергетических компаний. 


Однако Юнипро не растеряла эффективность, и является самой рентабельной компанией в секторе генерации. Нам, несмотря на перенос дивидендов и запуск блока, Юнипро по-прежнему импонирует и позволяет довольствоваться 8% дивидендной доходностью. Будем надеяться, что кризис не углубится, и текущих мер будет достаточно, благо есть ещё запас в виде наращивания долга. Сейчас у Юнипро нет долговой нагрузки.


Цена акции

Дивиденды «Юнипро»

Структура собственности"Юнипро"

Скачать обзор

К списку обзоров